米中覇権争いと日本の隘路

中国共産党第20回党大会において習近平総書記は、「中国の特色ある大国外交を推し進め、覇権主義と強権政治に反対」すると述べた。覇権主義は米国を指すと思われるが、「中国の特色ある大国外交」もまさに覇権主義に相当するだろう。習近平報告の数日前、バイデン米政権は「国家安全保障戦略」を発表し、中国を「国際秩序を塗り替える意図と能力を持つ唯一の競争相手」と規定した。

 トランプ政権期に表面化した米中覇権争いは、今後長期に渡って継続すると考えられるが、グローバル経済下の「米中新冷戦」はかつての米ソ冷戦とは性格を異にしている。以下では米中経済関係の対立と依存の入り組んだ構造を概観し、その狭間で埋没しつつある日本経済の位置を明らかにしたい。

 

◆米中新冷戦の陣形

 中国の勢力圏づくりは、安全保障面では上海協力機構、経済面では「一帯一路」構想に即して進行してきた。中国、ロシア、中央アジア諸国で2001年に結成された上海協力機構は、その後インド、パキスタンをメンバーに加え、最近はイラン、トルコ、さらにエジプト、サウジアラビアなどへの拡大を志向し、総じてユーラシアにおける非米国家連合の趣きを呈してきている。

 一方、中国中心の経済圏構築を目指す「一帯一路」構想は、中国の資金、資材、労働力等を用いて各地にインフラを建設するプロジェクトとして展開しつつあり、その範囲は東欧、アフリカにも及んでいる。中国が2000~2017年に世界各国に供与した開発協力資金は8000億ドルを超え、米国を凌いだと推計されている。こうした融資によって、GDPの10%以上の対中国債務を抱えた国が44カ国に達したという調査もある(日経新聞10月13日、11月5日)。

 ただし、高利の過剰な融資によって返済が滞るケースが相次ぎ、「債務の罠」の悪評が生じるとともに、中国側の資金事情も悪化したため、近年は規模を縮小させている。習近平の報告で「「一帯一路」建設の質の高い発展を進める」と述べたのも、そうした事情の反映と思われる。

 この他、東アジアについては、RCEP(東アジア地域包括的経済連携)が15カ国によって2022年に発効しているが、経済・貿易規模の点で、中国が中核に位置することは明らかだ。日本はインドを加えて中国を牽制する狙いであったが、インドは参加を見送っている。

 こうした中国の対外拡張政策に対して、米国は「自由で開かれたインド太平洋」構想を対置し、中国の影響力拡大の抑制を試みている。その表れが、軍事面ではAUKUS(米英豪)、外交・経済安全保障面ではQuad(日米豪印)、経済面ではIPEF(インド太平洋経済枠組み)14カ国の組織化だ。IPEFに先立って、TPP(環太平洋パートナーシップ)が結成され、当初は米国主導のもと、中国を牽制する狙いであった。しかし、トランプ政権が離脱を決定し、バイデン政権もこれを継承する一方、中国が加盟の意向を表明するなど、性格が変わってきている。

 以上のような中国と米国の陣形配置は、かつての米ソ2大陣営の対立構造とはかなり異なっている。第一に、イデオロギーに基づく結集というよりは、国益に基づく集合であり、それぞれの凝縮力はそれほど強固でない。民主主義と権威主義の対立という図式もあるが、境界線は曖昧だ。第二に、グローバル経済の時代を反映して、経済活動では貿易と投資の相互乗り入れが活発に行われている。デカップリング、ブロック化を過大にみるべきではない。

 

◆米中経済分断の進行と限界

 トランプ政権が発動した米中関税合戦は、バイデン政権下でも継続しているが、ここにきて高インフレ対策として見直しに着手する動きが出ている。ただし中間選挙等の政治情勢に規定され、具体化には至っていない。

 他方、軍事利用に直結する情報通信関連のハイテク覇権争いは一段と激化しつつある。トランプ政権は、中国最大の通信機器メーカーであるファーウエイを標的とし、米国からの半導体など中核部品の供給と完成品の調達を厳しく規制した。中国側は半導体の自給化を進めたが、高機能品の代替は進まず、ファーウエイは事業基盤を海外から国内にシフトせざるをえなくなった。

さらにバイデン政権は、人工知能やスーパーコンピューターなどの開発に要する先端半導体、製造装置、技術者等が中国へ流出しないように全般的に規制を強化した。日本、オランダなど、半導体製造装置の有力メーカーを擁する国家にも同調を要請している。

こうした措置によって中国の先端半導体開発は遅れをとるであろうが、それが中国の「製造強国」化を大きく制約するとは考えられない。中国が技術開発を推進する潜在力は非常に大きい。たとえば、文部科学省科学技術・学術政策研究所が最近公表した国別科学技術指標によれば、中国の科学技術論文は量的にも質的にも米国を抜いて首位に立っている(ちなみに日本は10位以下に沈んでいる、日経新聞8月10日)。毎年卒業する理工系学生数は400万人規模という。

中国が米国と鎬を削る分野はいくつもある。宇宙開発では中国独自の宇宙ステーションが完成に近づきつつあり、次世代高速通信(6G)の中核技術の特許出願数では中国が米国を上回っている。自動運転技術では米国が中国を一歩リードしているが、その差はわずかだ。

中国の経済力の大きさが、米国による中国抑制策を限界づけている。中国の貿易規模は2013年以降、米国を抜いて世界最大であり、各国とも中国への依存度は高い。米国にしても、関税合戦にもかかわらず、中国からの輸入は2018年1~9月と2022年1~9月を比較すると、国別比率では21%から17%へと低下したものの、絶対額では増加しており、依然として最大の輸入相手国であることに変わりはない。中国の比率低下の穴を埋めたのはベトナムをはじめとする東南アジア諸国であるが、そこへは中国の輸出が伸びており、東南アジア経由で対米輸出ルートを築いた可能性もある。中国への対抗を意図したIPEFにしても、そのメンバー国のすべてで中国は米国を凌ぐ貿易相手国となっている。

覇権争いの主戦場である半導体をみても、米国企業が中国市場から撤退するわけではない。11月に上海で開催された中国国際輸入博覧会には、クアルコム、AMD、インテル、TI等の有力メーカーが規制対象外の半導体売り込みを狙って参加をしている。製造装置メーカー、ソフトウエア大手も同様だ。

 

◆日本経済の中国依存度の深化

 2021年、中国のGDPは日本の3.6倍、貿易規模は4倍に達している。米中対立の狭間にあって、軍事的に米国に依存する日本は、経済的には長期的に中国への依存度を深めている(以下は拙稿「2010年代における日中経済関係の深化」『中央学院大学現代教養論叢』4巻1号による)。2000年から2019年にかけて、日本の貿易相手国として米国と中国の比率がどう変化したかをたどってみると、輸出では米国が29.7%から19.8%へと減少する一方、中国は6.3%から19.1%へと大きく上昇した。香港を含めると23.8%となり、米国を上回る。輸入では米国が19.0%から11.0%へと低下する一方、中国は14.5%から23.5%へと増加した。

 注目すべきは中国からみた日本の比率の変化だ。同じ期間に輸出では16.7%から5.7%へ、輸入では18.4%から8.3%へと日本の地位は低下している。かつては中国の対日依存度が大きかったが、今や日本の対中依存度が上昇する反面、中国からみた日本の存在感は大幅に下がっているのだ。

 品目別にみると、中国依存度の上昇はさらに明らかになる。輸出品の中分類上位10品目では、中国比率30%以上は2010年の2品目が2019年に4品目(半導体等製造装置、プラスチック等)へと増加した。輸入品では2019年の中分類計38品目のうち中国比率70%以上が2品目(通信機、電算機類)、50~69%が7品目もある。食料品輸入に占める中国の割合もきわめて高い。野菜、加工魚の50%以上が中国産だ。肥料も50%以上を中国から輸入しており、コメの生産に欠かせないリン酸アンモニウムはほぼ全量中国が供給している(日経新聞10月20日)。仮に台湾有事などで日中貿易が途絶するとすれば、その打撃は計り知れない。2022年の中国のゼロコロナ政策程度でも日本が受けた影響は大きかった。

 日本企業の進出先としての中国の位置もきわめて重要だ。製造業の直接投資残高を国別にみると、2019年時点で全世界80兆円のうち、米国20兆円、中国9兆円であり、米国が中国の2倍以上ある。しかし、投資収益をみると2019年の場合、中国1.6兆円、米国0.9兆円となり、中国が米国を上回る。自動車と電気機器産業がその主要部分を占めている。

 このような日本経済の中国依存度の深まりをみるならば、米中対立の構図のなかで米国側につき、中国との軍事的緊張を高め、経済的に断絶する選択(ゼロチャイナ)は考えられない。中国が対日牽制策として、日本が不可欠とする品目の供給を規制してきた場合、日本側が負うべきコストは甚大なものとなる。経済安全保障政策(サプライチェーンの貼替え)ですべてをカバーできるべくもない。そうである以上、長期に渡る米中覇権争いのなかで、中国との軍拡競争に陥ることなく外交力を発揮し、東アジア規模での総合安全保障構想を打ち出していくことが求められているといえよう。    (『現代の理論』2023年冬号)

高金利への移行が経済破綻を招く

  • 金利引上げの連鎖 

 新型コロナによる経済難への対策として各国が財政・金融政策を通じて救済資金を潤沢に供給した結果、世界中に過剰資金が形成され、株価・不動産価格が上昇する一方、政府・民間の債務が膨張することになった。過剰資金の存在を背景に、コロナからの回復過程における需要と供給の不均衡、エネルギー資源と食料の価格高騰、それにロシアのウクライナ侵攻が加わり、インフレの波が世界を襲っている。

 迫りくるインフレに対して、米国FRBを先頭に、各国中央銀行は相次ぐ金利引上げで対処しており、引上げ回数は2022年9月までにのべ160回に達したという。金利引上げの影響で、4月から9月にかけて、世界の株式時価総額は24兆ドル(減少率22%)、債券残高は20兆ドル(14%)、合計44兆ドル減少した。これは世界GDPの半分に達する空前の規模だ(日経新聞10月2日)。

 低金利から高金利への転換は、過剰な債務を抱えた国家、企業、家計の破綻を招かざるをえない。その本格的発現は2023年になってからと見込まれるが、9月から11月にかけて発生した二つのショックはその先駆けといえる。

 

  • 二つのショック

 一つは9月にイギリスで生じたトラスショックだ。ジョンソン政権から交代したトラス政権は、エネルギー高対策として半年で600億ポンド(9.3兆円)の財政出動、総額450億ポンド(7兆円)と推計される50年ぶりの大型減税を打ち出した。その財源は国債発行しかない。しかし、イングランド銀行はインフレ対策として金利引上げ、国債売却を進めており、これに逆行する財政膨張は金融市場の混乱を招き、長期金利の高騰(国債価格急落)、ポンド暴落を引き起こした。緊急事態に直面してイングランド銀行は売却方針から一転して国債の無制限買入れに踏み切り、ひとまず混乱は収束したが、トラス政権は史上最短の

在任期間で崩壊した。危機の要因には、年金基金の破綻懸念があった。年金基金は低金利下で利益を出すためにリスクのある資産運用を行っており、金利急騰・国債暴落で資金繰りがつかなくなるという事態が進行した。MMT(現代貨幣理論)の破綻がここに現れたといえる。

 もう一つは、11月に発生した米国のFTXショックだ。仮想通貨(暗号資産)交換業大手のFTXトレーディングは、杜撰な経営実態が明らかになり、資金繰りに行き詰まって破産に至った。負債総額は現時点で不明だが 100~500億ドル規模と推定されている。これは

仮想通貨業界で過去最大の経営破綻という。担当弁護士は「米国の企業経営史上、最も突然で困難な破綻」と称した(日経新聞11月24日)。FTXには有力なベンチャーキャピタルが出資しており、ソフトバンクもその一つだ。全世界に100万人以上の顧客がいるとされ、影響は仮想通貨業界にとどまらず、金融市場全体に拡大する可能性がある。これも、低金利下で膨らんだバブルが、高金利への移行に伴って崩壊した一例だろう。

 

  • 日銀金融政策の転換が危機の端緒

 日本はどうなのか。日銀はイールドカーブ・コントロール(YCC)という低金利政策を2016年9月から6年も続けているが、すでに消費者物価は今秋連続して目標の2%を超え、10月には3.6%に達した。エネルギー、食料等の輸入品の高騰と日米の金利差拡大による円安が物価上昇の二大要因であり、この対策としての利上げ圧力はかつてなく高まっている。すでに住宅ローン金利は上がり始めている。

 日銀は、金利を引き上げた場合、新規国債発行の困難、既発国債の価格下落による日銀・民間銀行・保険会社・年金基金等の財務内容の悪化が生じることを懸念して、政策転換ができない。出るに出られない袋小路に追い込まれている。しかしいつまでも動かないわけにはいかず、近い将来、YCCを少し手直しして、若干の金利引上げに踏み切らざるをえないだろう。そのタイミングは最も早ければ2023年4月、黒田総裁が次の総裁に交代する時点と考えられる。

その時何が起きるのか。よほどうまく切り替えなければ、投機的な円・国債の売り浴びせが生じ、債券と為替の急落、さらには株式市場の混乱が起こりうる。日銀には当座預金付利が保有国債からの受取利子を上回る逆ザヤが生じうる。また国債価格の下落は日銀・民間銀行・保険会社の資産構成を悪化させるだろう。日本財政と円への信認が低下し、資本の海外逃避によって円安が一段と進行、輸入インフレが激化する可能性がある。

 円安の度合いは、経常収支の見通しにかかっている。経常収支黒字の存在が、巨額債務を抱える日本財政と日本円に対する信頼をこれまでつなぎ止めてきた。しかし、日本経済の輸出力は低下しつつあり、この先貿易赤字の拡大が所得収支の黒字(海外投資収益の還流)をもってしてもカバーしきれなくなれば、実力の低下した日本経済に厳しい試練が訪れるかもしれない。経常収支黒字を維持するために、長期的にエネルギーと食料の自給度を高めていくことが必要だろう。             (Political Economy, No.226、2022年12月1日)

 

新刊紹介 金子文夫著『日本の東アジア投資100年史』

下記の本を刊行しました。

金子文夫著『日本の東アジア投資100年史』

発行者:横浜市立大学学術研究会  販売:春風社

2022年3月30日発行 293頁 3000円

 

 本書は、1910年代から2010年代までの100年間にわたる日本の東アジアに対する投資活動について、日本の東アジア政策、貿易動向と関連させつつ統計的に集成し、戦前・戦後を通じた国家資本の役割の重要性を指摘するとともに、時期別にみた日本と東アジア地域との経済関係の変化を分析したものです。

 以下に目次を示します。 

 

序章 課題と視角

 第1節 課題

第2節 先行研究

    1/ 戦前期国際収支の研究

    2/ 戦前期ミクロデータ集計研究

    3/ 戦後期に関する研究

 第3節 視角

 第4節 構成

 

第Ⅰ部 戦前期

  • 第一次大戦期の対外拡張―1910~1924年
  • 大陸政策の展開

1/ 植民地帝国の拡大

2/ 21カ条要求から西原借款へ

3/ 「鮮満一体化」政策の展開

  • 対外投資の増大

1/ 全般的動向

  • 国際収支の推移
  • 投資残高の構成

2/ 主要投資事業

  • 対中国借款
  • 総督府官業投資
  • 国家資本系企業
  • 民間大資本
  • 民間中小資本
  • 帝国圏貿易の構造

1/ 全般的動向

2/ 綿製品輸移出

3/ 農産物輸移入

第2章 満州事変と円ブロックの形成―1925~1936年

  • 満州事変から華北進出へ

1/ 「満州国」の経済建設

2/ 華北分離工作と南方開発機関の設立

 第2節 帝国圏投資の拡大

  1/ 全般的動向

  • 国際収支の推移
  • 投資残高の構成

2/ 主要投資事業

  • 対中国借款
  • 総督府官業投資
  • 国家資本系企業
  • 民間大資本
  • 民間中小資本

 第3節 円ブロック貿易の進展

1/ 全般的動向

2/ 主要品目の構成

3/ 円ブロックの限界

第3章 「大東亜共栄圏」の形成と展開―1937~1945年

  • 戦時開発政策の展開過程

1/ 1937年~1939年9月

2/ 1939年10月~1941年

3/ 1942年~1945年

 第2節 「大東亜共栄圏」投資の膨脹

1/ 全般的動向

  • 国際収支の推移
  • 投資残高の構成

2/ 主要投資事業

  • 対中国借款
  • 総督府官業投資
  • 国家資本系企業
  • 民間大資本
  • 民間中小資本

第3節 「大東亜共栄圏」の貿易構造

1/ 全般的動向

2/ 資源供給の推移

 

第Ⅱ部 戦後期

第4章 高度成長期の東アジア進出―1950~1973年

  • アジア再進出政策の形成と展開

1/ 1950年代のアジア開発構想

  • アジア開発構想の浮上
  • 東南アジア経済開発構想の進展
  • 経済再進出体制の整備

2/ 対アジア経済外交の積極化

  • 国際的背景
  • 多国間開発機構の形成

3/ 対外投資政策の展開

  • 経済協力政策
  • 直接投資促進政策

 第2節 対外投資の増大

1/ 国際収支構造の転換

  • 国際収支の推移
  • 長期資本輸出の増加

2/ 政府開発援助(ODA)の推進

3/ 直接投資の進展

第3節 アジア貿易の発展

1/ 輸出入の推移

  • 全般的動向
  • アジア貿易

2/ 対外投資と貿易の連携

  • 政府開発援助と輸出
  • 直接投資と輸出入

第5章 経済大国期の東アジア経済圏形成―1974~1990年

  • 対外経済政策の展開

1/ ODAの拡充

  • 第1次中期目標
  • 第2次中期目標
  • 第3次、第4次中期目標

2/ 直接投資促進政策

  • ナショナルプロジェクト
  • 外為法と輸銀法の改正

3/ 地域経済圏構想の形成

  • 大蔵省の「円の国際化」構想
  • 通産省の「New AID Plan」構想

 第2節 対外投資大国への道

1/ 国際収支の推移

  • 全般的動向
  • 長期資本輸出の構成変化

2/ ODAの拡大

  • ODA大国化
  • アジアへの集中

3/ 直接投資の増大

  • 地域別・産業別構成の変化
  • 海外現地法人の事業動向

 第3節 貿易大国化とアジア

1/ 輸出入の推移

  • 全般的動向
  • アジア貿易

2/ 資本輸出と貿易の連動

(1) 直接投資と貿易

(2) 長期貿易金融

第6章 低成長期の東アジア経済圏再編―1991~2019年

  • 東アジア経済政策の展開

1/ ODA政策の進展

(1) 政府開発援助大綱の策定(1992年)

(2) 政府開発援助大綱の改定(2003年)

(3) 開発協力大綱の策定(2015年)

2/ 円の国際化政策

  • 1990年代における「円の国際化」政策
  • アジア通貨通貨危機と地域金融協力

(3) 東京国際金融センター構想

3/ FTA政策の推進

  • 2000年代
  • 2010年代
  • 対外投資の新展開

1/ 国際収支の推移

  • 全般的動向
  • 対外資産残高と投資収益の増大

2/ ODAの構造転換

  • 途上国への資本輸出
  • ODAの構成変化

3/ 直接投資の急増

  • 地域別・業種別推移
  • 海外現地法人の事業動向
  • 東アジア貿易圏の再編

1/ 輸出入の推移

2/ 貿易圏の構造転換

(1) 域内依存度の上昇

(2) 中心国の交代

 

終章 総括と展望

第1節 対外投資の俯瞰的・数量的把握

  • 国家資本システム
  • 東アジアのなかの日本
  • 展望

 

参考文献

あとがき

索引

ポストコロナはインフレ、そしてスタグフレーションの時代か?

ポストコロナはインフレ、そしてスタグフレーションの時代か?

                                2022年2月27日

◆世界はインフレに突入

 日本の物価上昇が止まらない。ハム、マヨネーズ、食パン、カップ麺等の食料品、ティッシュペーパー等の日用品、そしてガソリンなど、多くの商品の小売価格が値上げまたは値上げ予定となっている。消費者物価指数(生鮮食品を除く総合指数、コアCPI)は、2021年12月に前年同月比0.5%、22年1月0.2%上昇し、5カ月連続のプラスとなった。通信料(携帯電話料金)の大幅値下げの影響が消える4月には、日銀が目標とする2%を超えるかもしれない。

 消費者物価指数の上昇に先立って、企業物価指数が歴史的高水準を記録している。2021年を通じて上昇率は過去最大の4.8%、3月以降は11カ月連続プラス、11月は前年同月比9.2%(41年ぶり)、12月8.5%、2022年1月8.6%と高止まりとなっている。これに対して企業はこれまでは、仕入れ費用の上昇を小売価格に転嫁すると売上が落ちることを危惧し、利益を削って内部で吸収してきたが、それも限界にきたということだろう。

企業物価指数の高騰は輸入物価指数の急上昇の反映である。輸入物価指数の上昇率は、2021年を通じて22.7%、年末の11月、12月とも40%以上、22年1月37.5%ときわめて高い水準を続けている。

 現在のところ、日本の消費者物価指数は目標の2%に届かず、世界的にみれば依然として低い水準にあるが、米国は40年ぶりの激しいインフレに見舞われつつある。2021年初頭からの物価上昇は、当初はコロナ禍の需給不均衡による一時的な現象とみられていたところ、消費者物価指数(総合)は目標の2%を超えて上がり続け、12月に7.0%、2022年1月に7.5%に達した。

 欧州もまた米国から遅れながらも後を追う動きを示しており、2022年1月には過去最高の5.1%に達した。イギリスのCPIは2022年1月に5.5%に上昇し、30年ぶりの高さに達した。OECD加盟国平均でみても30年ぶりとなる歴史的なインフレの到来といえる。

 

◆インフレ要因は複合的

 世界的な物価上昇の要因はコロナ禍に起因する需給不均衡と、より長期的な気候変動の影響との複合であり、一時的な現象にとどまらない。したがって、ワクチンの普及によってコロナの流行が下火になったとしても、単純に元に戻るとは思われない。

確かにきっかけはコロナによる供給不足(物流の停滞、サプライチェーンの分断など)だった。影響は原油、金属、穀物等の国際商品にも及び、19品目総合指数は2021年の1年間で5割近く上昇し1995年以降で最大の上げ幅となった。

なかでも原油価格の上昇は目立っており、2021年1月に1バレル50ドル(WTI原油先物)だったのが、ウクライナ危機の影響も加わって2022年2月末には100ドルを突破するほどに跳ね上がった。コロナによる需要減少を見込んで産油国が協調減産を行って供給量を絞った結果だが、需要回復に見合った産出量の回復が生じていない。そこには長期的な脱炭素潮流を見込んで、産油国が開発投資に消極的になることが影響している。

 穀物等の農産物価格の上昇も、コロナ禍の労働者不足による減産と、気候危機による不作が重なったものだ。たとえば、ブラジルは90年ぶりの少雨によってトウモロコシの減産に見舞われた。米国とカナダは夏の熱波(高温乾燥)によって小麦の減産を余儀なくされた。さらに、脱炭素に向けたバイオ燃料需要の増加も大豆や砂糖の価格を押し上げている。

 こうした世界的なインフレ要因に加えて、特に米国では労働力供給の逼迫による賃金上昇が注目される。米国の失業率は2020年の7%台から2021年12月3.9%へと低下した。2022年1月の平均時給上昇率は前年同月比5.7%上昇、これはデータが残る2006年以降で最高に近い数字だという。景気回復を見越して、高賃金を求める自発的離職者が400万人を超え、求人と採用のギャップが拡大している。こうした高インフレ要因が、FRBの金利引上げへの圧力となっている。

 一方日本では、円安が輸入物価の上昇を招き、重要なインフレ要因となっている。円相場は2021年1月に104円前後であったのが、2022年1月には115円まで下落、さらに下がるかもしれない。輸入物価の上昇は輸入企業によって吸収される傾向があるが、さすがにそれにも限度があり、次第に消費者物価に反映するようになっていく。

 

◆米国金融政策の転換とその衝撃

 インフレを放置すると政治危機を招く可能性がある。FRB(連邦準備制度理事会)の2021年夏ごろの認識は、インフレは一過性のものであって、いずれ供給サイドが回復して落ち着くというものだった。ところが、21年末になるとFRBの認識に変化が生じ、供給制約、労働力不足は長期化し、物価と賃金が並行して上昇する本格的なインフレモードに入ったと判断するようになった。2022年1月、FRBは金融政策の大転換を表明、70年代末のボルカー議長時代以来40年ぶりのインフレ抑制政策の導入に踏み切った。

 政策金利は2022年3月から連続して引き上げる予定という。政策金利はリーマンショック後のゼロ金利政策が2015年に終了し、小刻みに2.5%まで引き上げられてきたが、コロナ禍で再びゼロ金利(0~0.25%)に回帰していた。3月から段階的に利上げを繰り返し、2022年中に5回、1.25%程度引き上げると予想されている。

一方、国債や住宅ローン担保証券を買い上げる量的緩和政策は、リーマン危機後に導入され、2017年にようやく資産縮小に向かったが、2020年3月に再び量的緩和に進み、FRBの 総資産は19年末4兆ドルが22年1月には9兆ドルへと膨脹した。資産購入量は21年11月から削減に着手し、22年3月終了したのち、7月からは資産の圧縮に取り組むとされている。

インフレ抑制政策は、強すぎれば景気を落ち込ませ、バブル状態の金融市場を攪乱させる。しかし、弱すぎればインフレを阻止できず、政治の側から強い圧力がかかってくる。景気を持続させつつインフレを抑制することは至難の業といえる。

金融引締め政策の影響は多方面に及ぶ。第一に、長期金利の上昇(債券価格の下落)を招き、債券市場を冷え込ませる。特に低金利下の米国では、低格付け社債の発行が、2020年5700億ドル、2021年6700億ドルと過去最高の規模に達し、バブル状況になっている。金利が引き上げられれば、数年後に訪れる借換が困難になるし、変動金利が組み込まれている場合は債務不履行になるリスクがある。

第二に、株式市場が暴落するリスクがある。将来の株価上昇に過剰に期待してバブルになっていたハイテク株は、すでに値下がりを開始している。株式市場の混乱は実体経済に波及していくだろう。世界的にみてもコロナによる財政出動、金融緩和によって株式市場は水ぶくれし、株式時価総額はコロナ前の80億ドル台が2021年末には119億ドルまで膨脹しており、下落は避けられそうもない。

第三に、米国の金利上昇は、ドル債務を抱える新興国の利払負担を増やすとともに、資金流出を招き、通貨安、輸入物価上昇を通じてインフレを増幅する。新興国の抱える債務は、前回FRBが利上げした2015年に54.2兆ドルだったが、21年9月には92.6兆ドルに膨張している。資金流出を抑制するため、すでにブラジル、ロシア、メキシコ、インドネシア、南アフリカなどは金利の引き上げに踏み切っているが、これは国内経済を冷え込ませるだろう。

 欧州もまた金融政策の転換に踏み切りつつある。イギリスは消費者物価指数が21年12月5.4%、22年1月5.5%と30年ぶりの高水準を記録し、イングランド銀行は21年12月に政策金利を0.15%、続いて2月に0.25%引き上げた。景気回復が鈍いユーロ圏でも物価上昇率が21年12月5.0%、22年1月、5.1%とユーロ発足以来最高の水準に達した。欧州中央銀行はFRBよりも慎重な構えだが、債券の緊急買取政策を3月で打切り、以後は購入量を段階的に減らしていく。政策金利の引き上げも2022年中に開始となる見通しだ。

 

◆日銀はどうするのか

 日銀は物価目標2%を掲げ、2016年9月から長短金利操作付き量的・質的緩和政策を導入し、短期金利はマイナス0.1%、長期金利(10年物国債)は0%近辺(変動幅は上下0.25%)、資産購入は国債年間80兆円、ETF(上場投資信託)12兆円と設定してきた。しかし、一向に効果が現れないなかで、副作用が目立つようになってきている。

 量的緩和政策はその限界を露呈させており、2021年末の国債保有残高は前年比14兆円減少(2008年以来13年ぶり)、ETF買入額は前年の8分の1に縮小した。政策の軸足は金利操作に移っているが、そこにインフレ、金利上昇圧力が押し寄せ、金融緩和政策の転換を迫られている。

ただし黒田日銀総裁は、物価目標2%の達成はまだ遠い先のこととして、緩和政策の転換を強く否定している。長期金利上昇の圧力に対しては、10年物国債を利回り0.25%で無制限に購入する(指値オペ)という強硬な金利抑圧策を繰り出した(2月14日)。中央銀行が長期金利をどこまで制御できるのか、未知の領域である。日銀は10年物以外の国債に同様の策をとるわけではないので、債券市場全体がどのように動いていくのか、きわめて不透明な状況になりつつある。

もしこの先、物価水準が2%に達したとして、日銀はどうするのだろうか。おそらく金利引上げにはきわめて消極的だろう。金利上昇は、低金利状態に慣れてしまった政府、金融機関に衝撃を与える。金利1%上昇により政府の国債費は3.8兆円増加、金融機関保有債券は9兆円の評価損をもたらすという推計もある(日経21年12月25日)。日銀自身も400兆円を上回る国債価格下落によってバランスシートの悪化が不可避となる。株価も当然大幅に下落し、景気は冷え込むだろう。

とはいえ、金融政策を変えないままでは、米欧の高金利への転換のため、金利差が拡大し、日本からの資金流出、円安の加速が生じる可能性がある。そうなれば輸入物価は一段と上昇し、国内のインフレを増幅させる。今後、一定の名目賃金上昇があるとしても、それが物価上昇に追いつかないならば、実質賃金の下落をもたらし、日本経済は不況下のインフレ、スタグフレーションに陥るかもしれない。

菅政権を待ち受ける二つの難題

9月16日、安倍長期政権を継承して菅政権が誕生する。当面のコロナ対策、解散総選挙の有無などが関心を呼んでいるが、そうした目先の課題の先にある二つの難題に新政権がどのように対処するかに注目したい。難題の一つは財政再建、もう一つは米中新冷戦への対応である。

 

  • アベノミクスの継承でよいのか

 菅政権はアベノミクスを継承する方針のようであり、その功罪のうち功のみ語り、罪は無視している。経済政策に特段の変更点はなく、スガノミクスは考えていないのだろう。しかし、アベノミクスの功はもはや賞味期限切れ、罪はコロナ危機でますますひどくなると思われる。

功の第一は円安、株高、企業収益向上だが、円安・株高の起点を2012年の最低点から起算するから改善したようにみえるだけで、もっと前の水準に戻ったにすぎないし、株高は日銀・GPIFによってかさ上げされている。企業収益は世界的好景気の反映でもある。功の第二は雇用の改善だが、生産年齢人口の減少のなかで、非正規雇用の増加、実質賃金の低下、格差の拡大を生み出しており、コロナ危機で負の側面が露わになったといえる。

罪の第一は財政再建を先延ばしにしたことで、この問題はコロナ対策で一段と深刻化した。2020年度予算は2回の補正予算で57.6兆円の国債追加発行が要請され、本予算分も含めると90兆円規模になる。政府債務(国債、政府短期証券等残高)は、2020年6月末に1159兆円、3月末から44.5兆円の増加である。税収と歳出のギャップをワニの口にたとえれば、もはや顎がはずれた状態だ。

国債の大半は日銀で引き受けられた。日銀の総資産は8月末に683兆円に到達、3月から90兆円増加、そのうち国債は536兆円にのぼり、40兆円増加した。国債全体の半ばを日銀が保有、総資産はGDPをはるかに上回る膨張となっている。さらに日銀はETF(上場投資信託)34兆円、社債・CP10兆円のリスク資産を抱え込んだ。GDPに対する政府債務の比率、中央銀行総資産の比率、いずれも日本が主要国のなかで格段に大きい。

コロナ危機からの脱出にはこれから数年かかるだろう。その間、アベノミクスの継承で時間を稼ぐことができるのか。早期に財政再建、日銀の出口戦略の見通しを示すのでなければ、やがて財政や日銀への信認が失われ、不意の金利高騰など、財政金融システムが制御不能になり、インフレと増税によるハードランディングの道しか残されなくなるのではないだろうか。

 

  • 米中新冷戦に対応できるのか

 日本は軍事的に米国に依存する一方、経済面では中国との関係が大きい。2019年の日本の輸出先シェアは米中とも約20%だが、輸入は米国11%に対して中国は23%と倍以上だ。こうした軍経分離、米中二股の状態は、米中新冷戦によって許されなくなりつつある。すでに韓国が米中のいずれにつくか選択を迫られているが、日本もいずれその状況に直面する。大統領選挙でトランプが勝つ可能性が出てきており、またバイデンが勝つにしても米中新冷戦は進行するだろう。

 米中関税合戦は一段落して、いまはファーウエイ排除、動画投稿アプリTikTokの米国事業買収など、ハイテク覇権争いが激化しつつある。ファーウエイにとどまらず中国のハイテク企業からの調達、部品供給の禁止範囲が拡大してきている。これに対して中国側は、半導体とソフトの国産化を急ピッチで進め、また販路を国内と一帯一路市場に求めて対抗している。加えて、中国の主導する国際的決済システム、通信システム、データ管理システムなどを構築しようとしている。米国は中国ハイテク企業の台頭を一時的に抑えることはできても、潰すことはできない。日本企業は当面は米国による中国取引規制に追随せざるをえないが、中国との経済的断絶(デカップリング)はありえないし、貿易は縮小させたくないはずだ。

 経済面の覇権争い以上に深刻なのが米中の軍事面での対立だ。中国は海軍力、宇宙・サイバー空間軍事力を飛躍的に向上させている。これに対抗して米国は中国に対する軍事的包囲網を強化する目的でインド太平洋戦略を推進し、その一環として日本にミサイル防衛システムの強化を求めるかもしれない。それに応じようとすると、日本は中国側から経済面で圧力をかけられる。韓国がサードミサイルシステムの配備を求められ、中国から猛反発を受けた構図の再現である。経済界は困惑し、親中派の二階幹事長も黙っていないだろう。いずれ到来するこの難局に、日本は日米関係と日中関係の両立を可能とする道筋をつけるしかない。新政権はこの難問に立ち向かう準備ができているのだろうか。

(Political Economy 2020年9月15日)